2009中国金融国际年会7月7日至10日在广州举行。该会议由清华大学中国金融研究中心举办，每年举办一次，通过政商学界的高层对话，讨论解决具有普遍意义的金融热点问题。金融界网站全程直播。上海财经大学史丹丹做题为“我国企业年金期权式管理费设计主张的效用分析”的论文演讲时表示，期权式管理结构能够更好激励管理者，而且如果加入一定约束的话，会控制管理者投资风险，所以引入期权式管理对我们企业年金是很有益处的。

　　史丹丹论文认为，我国基金管理制度存在很多问题，尤其是在熊市，所以企业年金基金采用固定管理费制度显然不是很合适，应采用业绩报酬形式。1989年这篇文章认为如果是投资管理人可以卖出相应看涨期权进行风险对冲的话，齐全式管理费结构使投资人增加投资组合风险。2000年文章认为，前面这篇文章的假设可以完全对冲风险假设并不符合现实，市场上存在很多不完善的机制，在这个假设不成立前提下，投资管理人并不会随意增加投资风险。之后研究发现，在期权式管理费结构能给投资者带来更大的收益。

　　传统的观点认为期权式管理结构会使管理者更加偏好风险，致使基金所有者面临更大的风险，比较新文献表明，期权式管理结构能够更好激励管理者，而且如果加入一定约束的话，会控制管理者投资风险，所以史丹丹课题组认为引入期权式管理对企业年金是很有益处。我国企业年金有一定独特性，影响我国年金投资主要因素，受到企业年金与公募基金相比更加注重长期稳定性，所以在费率结构设计的时候，就考虑1989年文章中提出风险规避的方法，一在是管理结构中加入上先四，使投资管理人在基金净值较低的时候受到惩罚要高于基金得到收益时的奖励。

　　以下为史丹丹发言实录：

　　大家早上好！这篇论文是我和导师李曜教授一起做的，04年我国企业年金基金管理试行办法实施之后，规定我国企业年金运作采取信托模式下的确定缴费型制度，这种制度下年金基金交由投资管理人进行投资。目前《办法》对投资人的资格、履行职责等均加以了规定，并要求年金计划的受托人和托管人，我们认为解决这个问题的办法设计合理的管理制度。

　　比较我国公募基金和美国基金管理费，我国从1998年以来，公募基金管理费大体上采用固定费率制度，01—02年之间，还有07年之后部分创新性公募式基金采用业绩报酬管理费制度。美国基金管理费制度有两类，一类是古今费率制度，还有就是业绩报酬管理费制度，业绩报酬管理费制度还可以进一步分为，支点结构和激励结构，支点就是当投资高于基准就是得到收益，低于基准就会有相应惩罚。激励管理结构就是我们所称期权管理式结构，有期权结构在来里面，当高于基准的时候得到业绩报酬，低于基准没有相应的惩罚。

　　我们国家基金管理制度存在很多问题，尤其是在熊市，所以我们认为企业年金基金采用固定管理费制度显然不是很合适，我们认为应该采用业绩报酬形式，但是参照美国制度，具体应该采用哪种形式？我们对西方文献关于这两种费率结构的分析进行了介绍，1989年这篇文章认为如果是投资管理人可以卖出相应看涨期权进行风险对冲的话，齐全式管理费结构使投资人增加投资组合风险。2000年文章认为，前面这篇文章的假设可以完全对冲风险假设并不符合现实，市场上存在很多不完善的机制，在这个假设不成立前提下，投资管理人并不会随意增加投资风险。之后研究发现，在期权式管理费结构能给投资者带来更大的收益。

　　2004年Ross这篇文章，对单期情况下管理费制度进行总结，利用绝对风险规避系数来进行比较，ABS就是引入管理费结构之后风险规避系数，减去引入管理费之前的风险规避系数，最后分解成三个效应，转化效应，放大效应，凸性效应，转化效应就是不同的管理费水平对绝对风险，放大性是管理费率，第三个是管理费结构，如果管理费结构呈凹的话会减少风险规避系数，而管理费是凸会增大绝对风险规避系数。

　　传统的观点认为期权式管理结构会使管理者更加偏好风险，致使基金所有者面临更大的风险，比较新文献表明，期权式管理结构能够更好激励管理者，而且如果加入一定约束的话，会控制管理者投资风险，所以我们认为引入期权式管理对我们企业年金是很有益处。我国企业年金有一定独特性，影响我国年金投资主要因素，受到企业年金与公募基金相比更加注重长期稳定性，所以我们在费率结构设计的时候，就考虑1989年文章中提出风险规避的方法，一在是管理结构中加入上先四，使投资管理人在基金净值较低的时候受到惩罚要高于基金得到收益时的奖励。

　　对投资组合有严格的规定，企业年金有严格的计提风险准备金的要求。在考虑我国资产管理业基金业的情况，给管理费设计中加入了底线。

　　首先不存在风险准备金条件期权式管理费结构的设计，一个固定的管理费相当于+买入看涨期权一定比例，减去卖出看涨期权一定比例，这两个看涨期权行权价是不一样的，CT命名为门槛价格，超过它时候提取业绩报酬，HT天花板价值，达到HT无之后停止提取业绩报酬，管理费达到零点。这种管理费结构投资管理人根据自身效应最大化进行理性选择，使年金基金组合处于门槛价值和天花板价值之间。投资管理人效用函数，在低于CT和高于HT部分投资人是不会选择的，因为不会给他带来任何的收益，而在CT到SE也是不会选择，可以经过D点向曲线做一个切线，在切线组选择SE和零点组成投资组合，产生效用函数高于前面那部分效用函数，所以投资管理人效应最大化最优选择是在E到H之间，所以这种管理费结构会使年金组合的价值处于门槛价值和天花板价值之间。就可以通过对门槛价值和天花板价值的选择去约束投资人投资选择，我们建议门槛价值相当于保底的收益，可以规定为年金基金的本金乘最低保底收益率，天花板建议选择企业年金指数和CPI指数。

　　期权式与传统的固定管理费结构比较有两点优势，我们利用Ross的结论，也用绝对风险规避系数差值，归结为一个放大效应，期权式管理结构是折线的结构，为了研究方便把它换成点状，是二次可位的结构，固定管理费结构，在IT—HT这一段固定管理费费率低于期权式管理费结构，AF是正值，风险规避程度是增加，相同的分析在CT—IT风险规避程度减少，所以当投资交易较高的时候，管理费结构促使投资管理人控制风险，HT一般假定是企业年金所有者，能够承受最高的风险。在投资收益较低的时候，敦促投资管理人更努力工作，当小于CT的时候，基金的损失和管理人就没有任何的联系，管理人可能会增加风险，这个时候就要增加对投资管理人的监管，刚才提高风险准备金的约束，可以对这部分风险进行控制。

　　在风险准备金条件下的管理费结构设计，风险准备金是存于托管银行的，所以收益是比较固定的，风险准备金是按管理费20％来进行计提的，当年金基金收益率比较低的时候，风险准备金一直是高于企业年金净值10％的水平，因为国家规定当准备金高于企业年金净值10％就可以提取了。在这种情况下，管理费结构是一致的，当年金收益率很高，达到12％，风险准备金一直是处于10％以下的水平，也不会影响到管理费结构，所以最重要要考虑9％，风险准备金是处于基金净值10％左右的水平，如果发生亏损，要用风险准备金进行补亏的时候就会影响管理费结构。在原有管理费结构下，如果企业年金基金发生亏损的时候，要继续计提风险准备金，风险准备金是管理费的20％，最高提取的标准。存在风险准备金的条件下，如果发生亏损，企业年金投资人会遭遇到管理费的下调，这种管理费下调的幅度是比得到业绩报酬幅度要高的，所以我们也提到1989年文章里面说到，这种方式可以提高投资管理人的风险规避程度。

　　最后我们对风险准备金的规模也进行了分析，刚才我们说道，是基金净值的10％，借鉴韩立岩的模型，估计风险准备金的值如果本金是100，看到风险准备金估值都是在10％以内，所以我们认为风险准备金10％的规定是充足的。

　　这篇文章主要就是用期权式管理费结构，并且用效用函数和风险规避系数的概念，论证了它的优缺点，最后模拟了风险准备金一些效果，谢谢大家。